〈鉅亨主筆室〉全球金融市場難道不畏美國財政懸崖？
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swytwn
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2012-08-20 19:42
因為這都是市場投資人認為，所謂的「利空」。一為：美國國內生產毛額GDP成長率、或是代表經濟景義循環的領先指標、及美國央行FED最關心之失業率數字，只有止跌徵兆出現，皆無明顯改善之跡象。二：在今年第三季財務報表需揭露，被市場稱之為所謂「財報周」中，道瓊工業指數呈現暫時性整理、對財報訊息反應鈍化，財報並沒有太多Good News。三、美國債券基金經理人已看壞美國經濟，全球最大債券基金經理人已準備要為股票發訃文了。四、而從事經濟預測工作的「末日博士」已經警示全球金融市場之「完美風暴」已在進中。五、美國央行FED自5月起就關心財政懸崖(Fiscal Cliff)，此一風險最近成為美國金融市場開始關心之議題。然而，但美國股票市場對於這一些系統性風險一點都不領情，多頭信心十足，千山獨行、空頭不需相送。
貳、美國政府會以何手段持續維繫消費者之有效需求？
金融市場一向對未來基本面反應，目前美國財經政策之焦點在於失業率改善。一日被蛇咬，十年怕草繩；因為，自2008年美國次級房屋貸風暴發生，繼而引燃為全球金融之危機之後，美國朝野與企業等就深怕此一風暴會引發長期經濟不景氣，將它視為類似於1930年美國「經濟大蕭條」。而大蕭條當時，重創美國經濟最明顯而且傷害最大之的就是社會之高失業，當時失業率最嚴重時曾接近20%。因此，不管是FED或是華爾街、與白宮經濟智囊都將失業率改善視為當前政策最要目標。
但最近我們由來自於美國之企業訊息，在相關的報導中，已經見到美國部份金融業正在進行裁員，如華爾街也傳聞；而產業界也因為必需要面對年底美國政府之財政懸崖問題，因此對於資本支出保守。這兩種情形對於失業率是反效果的。而在此兩種反效果之情勢發展下，美國股市與金融市場仍然有明顯正面表現，即代表著，金融市場對此並不擔心，投資者胸有成竹。不擔心的原因一為企業相信政府會有對策，而這一些對策會有效解決問題。亦即美股「強式效率市場」中，內部人與專業研究人員與基金經理人都已將過去、現在與未來之基本面反應在現在的股價上了。上述邏輯可參閱近期主筆室相關文章。
假設我們是FED成員或是白宮經濟智囊、對於目前這兩大經濟問題-財政與就業，要如何提出具體有效的解決方案？我們認為，目前美國政正在進行正常的運作是，美國政府財經政策已經在擬對策與計劃進行的是：一、民主黨國會議員與白宮官員可能已經已著手研擬布希政府在今年底節稅方案結束後之減稅替代方案。評估過去近十年以來之減稅成果，若將2008年金融風暴視為外部因素、亦即是無法控制之變數，則布希減稅政策對美國經濟之消費支出的確有正面影響；美國經濟領先指標即為景氣循環(Business Cycle)，所呈現為目前美國總體經濟是衰退中、或處於谷底(Bottom)狀態中。但代表美國人民之有效需求之密西根消費者信心指數卻是正常波動，未受國際經濟風險影響，如今年初以來之歐洲主權債務危機是使指數呈現短期下降，但降幅不大，而且在今年5月已呈現止跌有拉升趨勢。再拉長期間看，從2007年9月至今之變動看，並無明顯滑落。我們認為，美國政府會持續進行布希總統時代的減稅政策，維持了消費者之有效需求。
這其中另一重要原因為，美國消費者與企業因為長期工作與經營之後已有「原賦效果」(Endowment Effect)，所謂「原賦效果」是指長期最基本之消費或企業競爭力效益，請參閱，Samuelson and Zeckhauser,1988. Status Quo bias in decision making. Journal of Risk and Uncertainty 1, 7-59.。因此，其領先指標雖然下降後，至今仍未起色但其消費者信心指數只在2011年中一起一次性下降，隨即訊速反彈拉高；依仍然維持在一定程度，沒有跟著一起下降。
叁、美國財經單位為降低失業率可能推出之對策
就業需要企業資本支出與政府財政擴張，很明顯地今年底美國政府可動用的預算已幾乎確定要「大幅下降」-財政懸崖；未來對於國家公務人員之雇用將無法擴張。因此，未來全美國就業之提升唯企業是問。若企業在此時進行縮編，則對於美國經濟相當不利。而企業需仰賴景氣復甦對利潤有感才能發展，可是最近幾家美國企業甚至華爾街金融機構紛傳裁員；在擴編、減薪與裁員的選擇上，當然是以維持現狀最好；但萬不得已時，減薪是「次佳選擇」(Second Best)。亦就是在不景氣中，政府政策會偏向要求企業加強對於員工工作權之保障，而要求企業之相對代價就是工會必需對員工加薪問題讓步，亦就是在個體經濟學中被我們長期視為理所當然之薪資調漲，即「工資向下僵固性」讓步、放鬆；最好是以低幅之減薪來替代裁員之風潮。
其意義與菲力普曲線之選擇邏輯一樣，以通貨膨脹來換取(Trade Off)就業率；此次將以工資之降低來換取就業率。二、至於薪資所引發之有效需求下降之部份則可能由持續性之薪資減稅措施來維繫。在此情勢下，我們認為美國失業率曲線未來之走勢會由微幅之上揚轉為持平，繼而下降。但由於減稅是溫寬鬆式政策，因此這一段改善之期間將會拉長。企業資本支出擴張與否的芝加哥採購經理人指數短期表現為緩慢下滑，但以長期趨勢衡量，則仍然呈現正常發展；因此，採購經理人指數持續正常發展，工會之加薪要求放緩，則失業率之狀況不致惡化。
再則，為使企業不打烊，美國商務部與司法部門對於可能會對美國企業有傷害的產業傾銷案件將會以保護美國企業利率為優先。如最近對中國大陸的太陽能產業的反傾銷等，及我國HTC智慧型手機之專利司法訴訟、TFT面板之司法判決等，對美國產業發展有損的、且經美國產業公會立案的，則相關美國政府部門將會為維護美國企業之生存而戰。
以債市及股市等金融市場之現狀來看，美國現在之金融市場中資金不虞缺乏：一、由長期之債券市場來看，目前十年期債券殖利率在極低檔，代表債券價格在高檔；而且近期十年期公債殖利率呈現反彈走勢，代表長期投資者有獲利了結動作。亦即，如果是在2007年11月景氣由高檔即將下滑之前，即公債執利率最高價格最低時，進場投資買進美國政府十年期公債，迄今應有明顯可觀之獲利，這一些投資者現在會有賣出尋找另外標的之可能。二、賣掉之資金要轉往何處？就保守型資產配置而言，其中委任代理性質之投資機構最有效之資產配置以投資商務不動產，收取可觀之商務房租租金，以每月之租金固定收益為最佳配置。這也因此，美國新屋銷售指標先於2010年8月觸底後緩步上揚，而美國新屋開工指標也在2011年2月觸底之後，兩指標緩慢上揚之原因，美國房屋市場元氣正由2008年之窘態後確定恢復中。
三、總之，2008年次級房貸之風暴平息後房屋市場確實已處於「修身養性」階段，而目前漸漸由破壞中復甦，步入正常化階段。之前，我們在主筆室中也提過，由於房屋租金具有長期穩定之未來現金流入，有利於產壽險公司之資產配置，因此對於委任代理(Agent Problem)之投資機構有很大吸引力；同時，這應該也是當我國經濟部擬再對陸資投資做較大幅度之開放後，媒體報導我台北市區主要商務精華地段之辦公大樓售價行情逆勢上揚之主要原因。
我們認為在此一資金流動正常之情勢下，美國央行FED應不急於將QE3(第三次寬鬆量化貨幣政策)搬出來，因為除上述之之外，還有以下金融市場穩定之發展：一、十年期債券殖利率短期呈現強勁反彈，代表債市之短線賣出求現，而此一資金之積極者；也就是敢投資於風險性資產之投資者，其由債券市場取得之資金應可能已流向股市；由NASDAQ之股價指數已先於道瓊指數，創下2008年以來之新高，可以印證此一判斷。二、最具代表之APPLE的股價也在高檔持續緩漲，不管這個股價對APPLE而言是否長期高檔，它代表資金往股市移動，使得高檔股價於不墜，。
伍、此時股市上揚對實體經濟有益
債市投資者賣出十年期公債債券，當然有一部份是由美國央行FED買進，這才是寬鬆政策，因此FED確是信守承諾已在持續執行寬鬆政策；而債市所賣出來之資金移轉往股市，若能產生下列效果也將是FED所樂見：一、股價上揚，有利於企業之購併，以此替代企業裁員風潮。二、股票之財富效果能夠增加消費支出，以彌補可能因工資下降所帶來之有效需求缺口。因此，我們研判，FED應此時不會干擾股市之多頭氣勢，反可能會加油一把。三、在債市資金已足夠扭轉股市之際若再執行QE3對於股市會有更熱化之效果；一般所有國家之央行所期盼的是股市，是多頭緩漲且長期上漲，而非急漲急跌；緩慢上漲對實體經濟有利，最好是在這一段緩漲之期間中，能透過剛剛提到得財富效果與企業購併等促使失業率下降；QE3仍是FED最應急最強力之政策工具，此時債市資金轉往股市且對股市多頭友利之際，QE3仍然只是財政懸崖之「馬奇諾防線」，最後一道最有利之救援政策。此時應仍不需用此牛刀。
美國股市之上揚有一部份之原因應是來自於歐洲主權債務危機之緩解，希臘十年期公債殖利率已呈現下降格局，希臘公債價格緩步上揚；代表機構投資者已「危機入市」，希臘主權債務危機的極端風險已經過去。
希臘之股市走勢看，希臘股市自今年6月6日最低點475.21點之後即緩步上揚，今年之次低點即國際貨幣基金IMF債務執行計劃開始查核之其間起(即7月25日)之低點為580.87點，並未再往低點下跌。再以歐洲最具代表性之德國債市與股市驗證，走勢互動情形也與美債、美股近似雷同。換言之，全球債市之資金在第三季起緩緩邁向股市移動
我們認為：一、目前在美國債券市場上短期有獲利回吐之賣壓，而這一些由債券市場階段性抽離之資金，在風險性之投資行為上已轉向股市，尤其是NASDAQ市場，使股市呈現緩漲不歇、並將創歷史新高。二、現階段股價之上揚對於企業募資與購併等，及消費者之財富效果所產生消費信心有正面提升效應。三、財政懸崖之問題，是FED在今年5月之決策會議上主動提出，因此其財政政策之應對方案可能已有規劃方案，並將在年底前漸漸浮現。四、美國產業競爭力優勢仍在。亦即，美國國內生產毛額之成長率，在2008年金融風暴重創後，2011年下半年起受到歐洲主權債務危機之負面影響程度已顯著降低；因此，GDP成長率仍維持高檔。這也代表美國企業之產品具有「市場全球化之能力」。五、我們認為要達到此一效果就必需在「市場區隔」(Market Separate)與「產品訂價」(Product Pricing)上具有多層次優勢。此一優點值得台灣企業學習。(文：鉅亨網主筆 邱志昌)
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